Goldman Sachs : « Il n'y a plus de peur de la baisse » sur les marchés

Quand le marché cesse de craindre la baisse

Le desk de volatilité de Goldman Sachs a publié le 1er juin une note interne qui a rapidement circulé dans les salles de marché : le skew des options sur le S&P 500 — l'écart de prix entre les options de vente (puts) et les options d'achat (calls) — est tombé à son niveau le plus plat depuis 2020. Traduction opérationnelle : les investisseurs ne paient quasiment plus de prime pour se couvrir contre une baisse du marché.

Ce signal, technique dans son expression mais profond dans ses implications, intervient dans un contexte où le S&P 500 a clôturé le mois de mai à un niveau historique, prolongeant un rallye de neuf semaines adossé à l'enthousiasme pour l'IA et à l'espoir d'une détente géopolitique. La question que pose Goldman est simple, et redoutable : et si le marché avait intégré toutes les bonnes nouvelles, ne laissant aucune place à la surprise ?

Le skew : un baromètre de la peur qui s'affole à l'envers

Le skew de volatilité mesure l'écart entre la volatilité implicite des options hors-du-marché (out-of-the-money) côté vente et côté achat. Dans un marché sain, les puts hors-du-marché sont plus chers que les calls équivalents — les investisseurs paient une prime pour se protéger contre les chocs baissiers, une asymétrie qui reflète la distribution statistique leptokurtique des rendements boursiers (queues de distribution plus épaisses côté négatif).

Depuis début 2026, cette asymétrie s'est considérablement réduite. Le 28 mai, le skew 25-delta du S&P 500 est passé sous le seuil de 2% pour la première fois depuis février 2020. Le desk de Goldman Sachs note que la prime des puts à 3 mois est la moins chère depuis cinq ans en termes relatifs. Ce phénomène n'est pas spécifique aux États-Unis : l'indice VStoxx (équivalent européen du VIX) a enregistré une compression similaire, indiquant un phénomène global plutôt qu'une idiosyncrasie américaine.

Un changement de régime de volatilité ou un aveuglement collectif ?

Deux interprétations coexistent. La première, optimiste, voit dans l'aplatissement du skew la normalisation d'un marché qui a appris à vivre avec des risques géopolitiques chroniques — conflit Iran/États-Unis, tensions commerciales sino-américaines — sans choc de volatilité majeur. La seconde, défendue par Goldman, y voit au contraire un signal de complaisance : l'absence de couverture baissière signifie que le marché est désarmé face à une surprise négative, quelle qu'elle soit.

Trois forces qui compriment la prime de risque

Le vendeur de volatilité en chef : le systematic vol-selling

Les stratégies systématiques de vente de volatilité — portées par les ETF et ETN comme le VXX, mais aussi par les fonds à parité de risque — ont atteint des encours records. Selon les données de Bank of America, le notional des stratégies short vol gérées de manière systématique dépasse 180 milliards de dollars, en hausse de 35% sur un an. Ces stratégies compressent mécaniquement la volatilité implicite en période de calme, mais amplifient les chocs lors des retournements.

L'effet bouclier de la Fed : le put implicite

La perception d'un Fed put — la certitude que la Réserve fédérale interviendra en cas de correction significative — reste profondément ancrée dans les mentalités des investisseurs. Le message de Jerome Powell lors du symposium de Jackson Hole 2025, évoquant une « tolérance aux baisses de marché limitée », a renforcé cette conviction. Goldman estime que cette perception ajoute entre 1,5 et 2 points de VIX artificiellement bas par rapport au niveau qu'atteindrait la volatilité dans un environnement sans interventionnisme monétaire implicite.

La concentration sectorielle comme piège de liquidité

Le poids des valeurs technologiques dans le S&P 500 atteint 32%, un niveau qui n'avait pas été observé depuis l'éclatement de la bulle internet. Le skew aplati masque une hétérogénéité croissante : le skew du secteur technologique est encore plus comprimé que celui de l'indice général, tandis que le skew de l'énergie et des financières reste plus proche de ses moyennes historiques. Cette concentration rend l'indice vulnérable à un choc spécifique sur une méga-capitalisation technologique — l'effet « une action fait le marché ».

Trois confirmations latérales du diagnostic Goldman

Positionnement des options dealers : gamma court

Les teneurs de marché en options — les dealers — sont positionnés short gamma à des niveaux records. Cela signifie que plus le marché monte, plus ils sont obligés d'acheter pour couvrir leur exposition (créant un effet accélérateur à la hausse), mais qu'une inflexion à la baisse déclencherait des ventes forcées amplifiant la correction. Le gamma court est le corollaire technique du skew aplati : les deux signaux décrivent un marché déséquilibré.

L'indice de peur des gestionnaires d'actifs au plus bas

L'enquête mensuelle de Bank of America auprès des gestionnaires de fonds (Global Fund Manager Survey) montre que la proportion de gérants se couvrant contre une baisse est tombée à 18% — son plus bas niveau depuis janvier 2022, qui avait précédé la correction de 25% du S&P 500 cette année-là. Le flux net vers les ETF obligataires comme refuge a ralenti de 40% en mai, signe que la demande de protection s'érode.

Le marché des options binaires : zéro probabilité de choc

Les options binaires sur le S&P 500 — contrats qui paient si l'indice franchit un seuil donné — s'échangent à des niveaux qui impliquent une probabilité de baisse de 10% en un mois inférieure à 3%. En 2025, cette probabilité n'était jamais descendue sous 8%. Le marché des tail-risks (options de queue de distribution) est au plus bas depuis le lancement de ces contrats en 2021.

Trois trajectoires à horizon 6 mois

Scénario central (probabilité : ~55%) — Poursuite de la complaisance, puis réajustement progressif

Le skew reste comprimé pendant l'été, alimenté par un flux continu d'achats d'options d'achat (call buying) institutionnel. Une secousse de volatilité modérée (+8-10% de baisse du S&P 500) intervient en septembre, suffisante pour normaliser partiellement le skew sans déclencher de correction généralisée. Ce scénario est cohérent avec les précédents historiques de 2017 et 2019, où des périodes de skew extrêmement plat ont été suivies de corrections modérées.

Scénario baissier (probabilité : ~25%) — Choc de volatilité et correction profonde

Un catalyseur exogène — nouveau choc géopolitique, surprise de politique monétaire, déception sur les résultats des méga-capitalisations technologiques — déclenche un volatility spike. Le VIX bondit au-delà de 30, le skew se redresse brutalement. Le short gamma des dealers amplifie la baisse, le S&P 500 corrige de 15-20% en 4 à 6 semaines. Les stratégies short vol subissent des pertes significatives, renforçant la dynamique baissière. Goldman estime ce scénario sous-pondéré par le marché.

Scénario haussier (probabilité : ~20%) — Le skew plat comme nouvelle normalité

L'environnement de volatilité structurellement basse persiste, justifié par une amélioration réelle des fondamentaux macroéconomiques (inflation maîtrisée, croissance stable, résolution des conflits géopolitiques). Le skew se stabilise à des niveaux plats, et les investisseurs apprennent à opérer dans ce nouveau régime. Ce scénario nécessite une séquence de données économiques positives soutenue et l'absence de tout choc — une hypothèse que Goldman juge « peu probable ».

Ce que cette analyse ne capte pas

• Biais de statu quo. L'analyse du skew comme indicateur de retournement suppose que les régimes de volatilité sont cycliques. Il est possible que des changements structurels — liquidité accrue des marchés d'options, sophistication des stratégies de couverture — aient rendu le skew structurellement plus plat, invalidant la comparaison historique.
• Transparence limitée des flux OTC. Le skew observé sur les marchés listés (CBOE) ne capture qu'une fraction des flux de couverture, une part croissante passant par les marchés de gré à gré où la transparence est quasi nulle.
• Risque de désynchronisation. Si un choc survient pendant une période de faible liquidité (été, jours fériés), l'amplification peut être plus brutale que ne le suggèrent les modèles standards de volatilité.
• Hétérogénéité intra-marché. Le skew de l'indice S&P 500 masque des disparités sectorielles importantes. Un choc sectoriel peut ne pas être capté par un indicateur agrégé.

La complaisance n'est pas un crime — jusqu'au moment où elle devient une perte

Le diagnostic posé par le desk volatilité de Goldman Sachs n'a rien d'original dans sa forme — les banques d'investissement alertent régulièrement sur la complaisance des marchés. Mais il se distingue par sa précision technique et sa temporalité : le skew n'a pas simplement baissé, il s'est inversé dans certaines zones de la courbe, un phénomène rarement observé hors des périodes de stress baissier extrême où l'asymétrie s'inversait en faveur des calls (comme en 2021 sur les meme stocks).

Ce qui rend le moment actuel singulier, c'est que l'aplatissement du skew coïncide avec une accumulation de risques macroéconomiques non résolus — guerre Iran/États-Unis, inflation persistante en zone euro, ralentissement chinois — que le marché semble avoir collectivement décidé d'ignorer. La prime de risque actions, mesurée par l'écart entre le rendement du S&P 500 et celui des obligations d'État, n'a jamais été aussi basse depuis 2007.

ORVANCE estime que le signal Goldman Sachs ne constitue pas un déclencheur de vente mais un indicateur de vulnérabilité. Dans un marché où la protection coûte historiquement peu cher, ne pas s'en prémunir relève davantage du pari que de la stratégie. La complaisance paie tant que la volatilité ne se matérialise pas — mais lorsqu'elle arrive, elle frappe d'autant plus fort que personne ne s'y attendait.